© 2018 by Editura POLIROM

www.polirom.ro

Editura POLIROM

Iaşi, B-dul Carol I nr. 4; P.O. BOX 266, 700506

Bucureşti, Splaiul Unirii nr. 6, bl. B3A, sc. 1, et. 1;

sector 4, 040031, O.P. 53

ISBN ePub: 978-973-46-7452-7

ISBN PDF: 978-973-46-7453-4

ISBN print: 978-973-46-7412-1

Coperta: Radu Răileanu

Pe copertă: © iStockphoto.com/MarsYu

Această carte în format digital (e-book) este protejată prin copyright şi este destinată exclusiv utilizării ei în scop privat pe dispozitivul de citire pe care a fost descărcată. Orice altă utilizare, incluzând împrumutul sau schimbul, reproducerea integrală sau parţială, multiplicarea, închirierea, punerea la dispoziţia publică, inclusiv prin internet sau prin reţele de calculatoare, stocarea permanentă sau temporară pe dispozitive sau sisteme cu posibilitatea recuperării informaţiei, altele decât cele pe care a fost descărcată, revânzarea sau comercializarea sub orice formă, precum şi alte fapte similare săvârşite fără permisiunea scrisă a deţinătorului copyrightului reprezintă o încălcare a legislaţiei cu privire la protecţia proprietăţii intelectuale şi se pedepsesc penal şi/sau civil în conformitate cu legile în vigoare.

Lectura eco - un supererou al lumii moderne!

Versiune digitală realizată în colaborare cu Libris.ro

DANIEL DĂIANU este profesor la Şcoala Naţională de Studii Politice şi Administrative (SNSPA) din Bucureşti şi membru al Academiei Române. Din 2014 este membru în Consiliul de Administraţie al Băncii Naţionale a României. Membru al EU High Level Group on Own Resources condus de Mario Monti. Europarlamentar (2007-2009), fost ministru de Finanţe (1997-1998), economist-şef al Băncii Naţionale a României (1992-1997) şi ministru adjunct de Finanţe (1992). În iunie 2011 a devenit membru al Consiliului European pentru Relaţii Externe (ECFR), iar în 2014 a fost ales în Board of Trustees of Friends of Europe (Brussels). Este cercetător asociat al institutului CASE din Varşovia şi cercetător invitat, de-a lungul anilor, la Russian Research Center (Harvard University), Woodrow Wilson Center (Washington, DC), NATO Defense College (Roma), FMI, OCDE, Comisia Economică ONU pentru Europa. Între 1999 şi 2004 a fost profesor la ASE – Bucureşti, la universităţile Berkeley şi UCLA (SUA) şi la Universitatea din Bologna. Este membru în colegiul editorial al mai multor publicaţii din străinătate, preşedinte al Societăţii Române de Economie (SOREC) şi fost preşedinte al European Association for Comparative Economic Studies (EACES) în perioada 2002-2004. Domenii de interes ştiinţific: monedă şi finanţe publice, economia tranziţiei, analiza sistemelor economice, complexitatea sistemelor sociale, Uniunea Europeană etc. Dintre volumele publicate, amintim: Funcţionarea economiei şi echilibrul extern (Editura Academiei Române, Bucureşti, 1992), Echilibru şi monedă (Humanitas, Bucureşti, 1993), Economic Vitality and Viability (Peter Lang, Frankfurt am Main, 1995), Transformation as a Real Process (Ashgate, Aldershot, 1998), Încotro se îndreaptă ţările postcomuniste? (Polirom, Iaşi, 2000), Balkan Reconstruction (coord., în colaborare cu Thanos Veremis, Routledge, Londra, 2001), România şi Uniunea Europeană (coord., în colaborare cu Radu Vrânceanu, Polirom, Iaşi, 2002), Pariul României (Compania, Bucureşti, 2004), Ethical Boundaries of Capitalism (coord., în colaborare cu Radu Vrânceanu, Ashgate, Aldershot, 2005), Frontiere etice ale capitalismului (coord., în colaborare cu Radu Vrânceanu, Polirom, Iaşi, 2006), Ce vom fi în Uniune. Pariul modernizării României (Polirom, Iaşi, 2006), Which Way Goes Capitalism? (CEU Press, Budapesta, New York, 2009), Capitalismul încotro? (Polirom, Iaşi, 2009), Când finanţa subminează economia şi corodează democraţia (Polirom, Iaşi, 2012), Marele impas în Europa. Ce poate face România? (Polirom, Iaşi, 2015) şi Emerging Europe and the Great Recession (Cambridge Scholars Publishing, Newcastle upon Tyne, 2018). Este coordonator, alături de Giorgio Basevi, Carlo D’Adda şi Rajeesh Kumar, al volumului The Eurozone Crisis and The Future of Europe (Palgrave Macmillan, Londra/New York, 2014) şi al ediţiei în limba română Criza zonei euro şi viitorul Europei (Polirom, Iaşi, 2016). Coautor, alături de Ella Kállai, Gabriela Mihailovici şi Aura Socol, al lucrării România şi aderarea la zona euro: întrebarea este în ce condiţii (Editura Academiei Române, Bucureşti, 2017). Analize ale sale au fost publicate pe site-urile OpiniiBNR, Eurozine, ECFR, Friends of Europe, Les Echos, Aspen Romania, World Commerce Review, Revista 22, Dilema Veche, HotNews, ziare.com şi Curs de Guvernare. Articolele sale apar în Adevărul, Bursa, Ziarul Financiar şi Economistul.

Prefaţă

Ultimul deceniu a consacrat o expresie privind rolul băncilor centrale în lumea industrializată: că ar fi the only game in town, în sensul că politica economică ar fi devenit în mod covârşitor exprimată de ce fac ele. Lui Mohamed El-Erian i se atribuie această formulare, dar nu este clar dacă el a folosit-o pentru prima dată¹. În orice caz, mesajul poate fi interpretat astfel: băncile centrale mari (care emit monedă de rezervă²) au salvat sistemul financiar internaţional; totodată, politici nonstandard (cumpărări masive de active şi rate de politică monetară/directoare ultrascăzute, uneori chiar negative) au înceţoşat distincţia între politici fiscale (bugetare) şi politici monetare. Nevoia de a salva sistemele financiare a reflectat o „dominantă fiscală” asupra politicii monetare, a supraîmpovărat-o. De aici au decurs efecte secundare nedorite, inclusiv perpetuarea unei alocări mai puţin bune a resurselor; sunt de menţionat aici crearea de noi bule speculative şi accentuarea îndatorării publice şi private în nu puţine economii.

Şi totuşi se poate vorbi despre o perioadă de postcriză în măsura în care admitem că o prăbuşire economică de magnitudinea Marii Depresiuni din secolul trecut (anii 1929-1933) a fost evitată prin intervenţii ale guvernelor (de genul programului TARP³ în SUA, naţionalizării de bănci în Regatul Unit, Olanda şi alte state vest-europene etc.) şi operaţiuni speciale ale băncilor centrale – programe de relaxare cantitativă (QEs). O relansare economică în SUA şi Europa a avut loc în ultimii ani, iar sistemele bancare sunt mai bine capitalizate şi supuse unei reglementări şi supravegheri mai severe din partea autorităţilor de resort naţionale. La nivel internaţional, ESRB (Comitetul European pentru Risc Sistemic), EIOPA (Autoritatea Europeană pentru Asigurări şi Pensii Ocupaţionale), ESMA (Autoritatea Europeană pentru Pieţe de Capital), EBA (Autoritatea Bancară Europeană) – toate în Europa, FSB (Consiliul pentru Stabilitate Financiară) şi G20 (Grupul celor 20 de economii), pe plan global, încearcă să promoveze reforme menite să atenueze riscuri sistemice, să mărească robusteţea sistemelor financiare. Cât reuşesc este de testat în anii ce vin, având în vedere dimensiunea sectoarelor bancare „umbră” (shadow banking), conectivitatea şi complexitatea pieţelor, impactul noilor tehnologii (fintech), lobby-ul industriei pentru a se reveni la reglementări mai puţin severe etc. Îngrijorări au de ce să inducă persistenţa îndatorării masive publice şi private în nu puţine economii. De aceea, a vorbi despre o perioadă postcriză se poate adeveri o teză îndrăzneaţă, chiar eroică.

Volumul de faţă urmează o serie începută cu ani în urmă. Mă refer la Încotro se îndreaptă ţările postcomuniste (2000), care a avut un capitol dedicat sistemului financiar internaţional; acel volum a fost urmat de Capitalismul încotro? (2009), Când finanţa subminează economia şi corodează democraţia (2012) şi Marele impas în Europa. Ce poate face România? (2015). În aceste volume, o mare parte din analiză a fost dedicată sistemului financiar, cauzelor Marii Recesiuni (crizei financiare izbucnite în 2008). Noul volum merge în siajul precursoarelor şi stăruie, mai mult sau mai puţin explicit, asupra băncilor centrale, cu ceea ce au făcut pentru a preveni un dezastru, cu limite şi alegeri suboptime sub imperiul unor presiuni şi incertitudini fără egal în ultimele decenii. Când auzi bancheri centrali vorbind despre forţa cognitivă limitată a modelelor utilizate, nonliniaritatea ce defineşte fenomene locale şi globale⁴, probleme majore izvorâte din conduita instituţiilor financiare, hibe profunde ale sistemelor bancare⁵, avem la ce şi de ce să medităm. Analiza este contextualizată având în vedere relaţia între economic, social şi politic şi ce se întâmplă în spaţiul internaţional.

Textele adunate în acest volum conţin gânduri ce mi s-au consolidat de-a lungul anilor; la aceasta au contribuit activitatea pe care am desfăşurat-o în instituţii de reglementare şi supraveghere financiară în România şi implicarea în acţiuni ale unor organisme specializate la nivelul Uniunii Europene. Printre tezele ce au ghidat gândurile din acest volum avem:

• Pieţele sunt esenţiale pentru spirit întreprinzător, dinamism economic şi bunăstare;

• Dar „fundamentalismul de piaţă” (market fundamentalism) poate duce la eşecuri mari în politica economică, la stări economice mult suboptime;

• Dereglementarea (light touch regulation) a accentuat instabilitatea funciară a sistemelor financiare⁶ şi a fragilizat economiile, a stimulat supraîndatorarea publică şi privată;

• Stabilitatea preţurilor nu asigură automat stabilitatea financiară;

• Globalizarea s-a întemeiat pe o paradigmă care a subestimat imperfecţiunile pieţelor⁷, numărul celor care pot pierde în jocul economic, sentimentele identitare – de aici şi reacţiile tot mai vehemente de respingere a globalizării în ultimul deceniu;

• Coeziunea socială, sentimentul de justiţie (fairness), mărimea inegalităţilor sociale contează enorm pentru democraţie, pentru evitarea tentaţiilor „iliberale”;

• Criza financiară şi economică, globalizarea negestionată au condus la o resurecţie a protecţionismului; se manifestă o erodare a multilateralismului în relaţiile internaţionale;

• Băncile centrale şi guvernele (bugetele naţionale) au salvat sistemele bancare/financiare; de la băncile centrale se aşteaptă excesiv de mult în condiţiile unor reforme structurale dificile în ţările puternic lovite de criza financiară şi de criza zonei euro;

• „Spaţiul fiscal” considerabil devine o condiţie esenţială pentru a rezista la şocuri adverse;

• Măsurile macroprudenţiale (un eufemism pentru control asupra circulaţiei capitalului) câştigă în importanţă;

• Uniunea Europeană are nevoie de politici/mecanisme care să reducă „deficitul democratic” în funcţionarea instituţiilor sale; pentru Europa, demantelarea Uniunii ar echivala cu o întoarcere dramatică către un trecut tenebros;

• Zona euro reclamă reforme care să o transforme într-o uniune monetară viabilă – cu mijloace de amortizare a şocurilor asimetrice, de atenuare a discrepanţelor economice, care să îmbine „reducerea riscurilor” (risk reduction) cu „partajarea riscurilor” (risk sharing);

• România are nevoie de o economie robustă pentru a face faţă şocurilor potrivnice, pentru o aderare avantajoasă la zona euro. Robusteţea se măsoară prin grad de îndatorare totală, îndatorare externă, mărimea deficitului bugetar structural şi a celor externe, nivelul veniturilor fiscale, capacitatea de a avea câştiguri de productivitate sistematice şi de a produce valoare adăugată cât mai înaltă şi, nu în cele din urmă, calitatea instituţiilor.

Băncile centrale au jucat în ultimul deceniu un rol disproporţionat faţă de ceea ce ar trebui să fie o arhitectură echilibrată, în condiţii „normale”, a politicilor economice. Fapt este că bănci centrale mari au operat în virtutea logicii împrumutătorului de ultimă instanţă (lender of last resort), salvând bănci comerciale, sisteme financiare şi, este de admis, însăşi funcţionarea democratică a unor state. Este avansată această ipoteză întrucât, aşa cum arată istoria, dezastre economice pot conduce la tensiuni sociale şi conflicte ce aduc la putere grupuri politice dispuse să arunce peste bord o guvernanţă democratică. Notez aici însă faptul că băncile centrale şi guvernele nu sunt în afara criticilor, în măsura în care salvarea unor bănci şi a altor entităţi financiare se face cu bani publici.

Trăim în Europa ascensiunea unor curente politice noi, unele făţiş opuse „establishment-ului politic”; creşte cantitatea de euroscepticism şi populism, de neîncredere în instituţii europene, în ceea ce numim „democraţia liberală”. Brexit şi noua administraţie republicană în SUA exprimă un sindrom larg răspândit în lumea industrializată, de pus în relaţie cu efecte nefaste ale unei globalizări neînfrânate şi ale unei viziuni neoliberale mioape la consecinţe sociale, cu ascensiunea economică a Chinei ce a schimbat balanţa puterii în lume, cu noi tehnologii care, dincolo de efecte pozitive, produc fragmentare socială şi politică, mari incertitudini, anxietate socială şi economică. Lucrurile nu sunt aşezate încă în mersul economiilor; cum se spune adesea printre macroeconomişti şi bancheri centrali, „se navighează încă în ape necunoscute”.

Multe texte din acest volum acordă atenţie activităţii băncilor centrale, băncilor în general. Dar, este de repetat, textele nu omit contextul, relaţia între social/politic şi economic. De aceea, partea a doua din volum continuă o analiză existentă şi în lucrările precedente – conexiuni între societate, sistemul financiar şi mediul internaţional. Partea a treia se ocupă de politici macroeconomice în România, de relaţia între politica monetară şi cea bugetară. În fine, ultima parte examinează aderarea la zona euro. Teza pe care o susţin de mai mult timp este că o aderare de succes depinde de realizarea unei mase critice de convergenţă reală şi structurală şi de reforme (nu de suprafaţă) în funcţionarea zonei euro – care acum seamănă mai mult cu o arie cu monedă unică (precum regimul etalonului aur – The Gold Standard – din perioada interbelică a secolului trecut) decât cu o uniune monetară veritabilă.

Porţiuni din acest volum se regăsesc în lucrarea mea Emerging Europe and the Great Recession (Cambridge Scholars Publishing, 2018); am inclus în volum textul „Pentru cine şi ce lucrează băncile?”, prezent şi în Marele impas în Europa. Ce poate face România? (2015). Unele texte au fost uşor actualizate.

Mulţumesc colegilor din BNR şi ASF, alături de care am avut posibilitatea să privesc de aproape măruntaiele sistemului de reglementare şi supraveghere a industriei financiare în România. Mulţumesc colegilor din mediul academic, de acasă şi din străinătate, pentru dialogul purtat pe teme financiare. Mulţumesc colegilor din autorităţi de reglementare şi supraveghere din alte state sau care operează la nivel internaţional pentru aceeaşi posibilitate. Reuniuni ale FMI şi ale Băncii Reglementelor Internaţionale (BIS) au servit aceluiaşi scop. Mulţumesc unor colegi din centre de cercetare internaţionale (Bruegel, CEPS, CASE etc.), alături de care am participat la dialoguri relevante pentru teme abordate în acest volum. Sunt recunoscător vehiculelor publicaţionale care au găzduit textele reunite în acest volum – Opinii BNR, Adevărul (blogul meu), Bursa, Curs de Guvernare, HotNews, revista 22, Ziarul Financiar. Mulţumesc şi pe această cale Ellei Kállai, Gabrielei Mihailovici şi Aurei Socol, alături de care am elaborat lucrarea România şi aderarea la zona euro: întrebarea este în ce condiţii (Editura Academiei Române, 2017); o versiune comprimată a părţii a patra din acea lucrare se găseşte în acest volum.

Mulţumesc Editurii Polirom, domnului Adrian Şerban că au răspuns cu eleganţă şi interes dorinţei mele de a avea acest nou volum. Mulţumesc doamnelor Cătălina Staicu şi Raluca Tolcev, ca şi domnului Marius Comis pentru sprijinul în pregătirea manuscrisului pentru editură.

Autorul, iunie 2018

1. El semnează lucrarea The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse, New York, Random House, 2016.

2. Moneda „tare”, care intră în rezervele valutare ale economiilor emergente. Dolarul american, euro, yenul, încă lira sterlină, francul elveţian intră în această categorie.

3. Toxic Assets Recovery Program (programul de curăţare de active toxice).

4. Proliferarea evenimentelor extreme (tail events), „lebede negre”, cum le numeşte Nassim Taleb.

5. Cum o face, de pildă, Mervyn King, mulţi ani guvernator al Băncii Angliei, în The End of Alchemy, New York, Norton, 2017.

6. Aşa cum ne-au învăţat John Maynard Keynes şi, mai târziu, Charles Kindleberger şi Hyman Minsky.

7. A se vedea „ipoteza pieţelor eficiente” (efficient markets hypothesis, susţinută mai ales de Eugene Fama).

Introducere

În acest volum sunt patru blocuri constructive care examinează sistemul financiar în principal, mai mult sau mai puţin explicit, în timp ce băncile centrale, sistemul bancar în general, sunt adesea în centrul atenţiei. Analiza caută să nu ignore contextul social şi politic în care lucrează băncile centrale, băncile comerciale şi alte instituţii financiare – mai ales în vremuri atât de complicate. Este grăitor din acest punct de vedere să ne gândim la tendinţele de fragmentare economică şi socială, la tensiunile sociale, evoluţiile politice „iliberale” în răspândire, ascensiunea populismului şi protecţionismului, accentele de erodare a multilateralismului în relaţiile internaţionale, Brexit, valul imigraţionist în Europa, impactul noilor tehnologii (nu numai fintech) şi, nu în cele din urmă, criza zonei euro¹. Acest context influenţează activitatea băncilor centrale, cărora li se cere transparenţă, o comunicare mai clară, un dialog sistematic cu instituţiile ce reprezintă cetăţenii². În general instituţiilor publice li se cere mai multă responsabilitate şi ceea ce în engleză se numeşte accountability (să dai seama). În continuare sunt prezentate teze şi aspecte relevante din analiză recurgând la extrase din texte, potrivit structurii lucrării: rolul băncilor centrale, integrare vs fragmentare în UE, gestionarea dezechilibrelor în România, aderarea la zona euro (ZE).

Rolul băncilor centrale

Câteva decenii până în 2009, băncile centrale au avut o viaţă relativ simplă. Lupta cu inflaţia era câştigată cam peste tot în lumea industrializată şi părea că un regim de politică monetară foarte eficace a fost găsit – este vorba despre „ţintirea inflaţiei” (inflation targeting – IT). Utilizând o paradigmă esenţializată de echivalenţă între stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară, băncile centrale intraseră parcă pe un pilot automat³. Criza izbucnită acum circa un deceniu a fost o trezire la realitate. Acest wake-up call a obligat la introspecţie conceptuală şi operaţională. S-au văzut insuficienţe majore ale filosofiei pieţelor mereu eficiente (efficient markets hypothesis), limite supărătoare ale modelelor utilizate, uşurinţa cu care au fost ignorate sau subestimate riscurile sistemice, credinţa fără temei serios că dispersarea riscurilor (prin produse derivate) le minimizează, subestimarea ciclurilor financiare ce poate conduce la alocare mult distorsionată a resurselor etc. Mai mult, bănci centrale mari au fost obligate să intervină în mod direct şi indirect pentru a salva sisteme financiare; bănci comerciale şi alte entităţi financiare au fost naţionalizate pe faţă sau mascat, s-a recurs la „relaxare cantitativă” (injectare de bază monetară/bani de emisiune prin achiziţie de diverse active financiare) pentru a salva sistemul financiar.

Suntem la mai bine de un deceniu de la începutul Marii Recesiuni şi încă există operaţiuni speciale ale băncilor centrale, iar dobânzile sunt foarte scăzute în lumea industrializată. Fed-ul american şi, mai târziu, BCE⁴ au demarat încheierea graduală a programelor de „relaxare cantitativă” (QE), Fed-ul a urcat în câteva runde rata principală de politică monetară până la 2% în iunie 2018. Dar este probabil ca ratele de politică monetară să rămână la niveluri scăzute în raport cu reperele din anii precriză încă o bună perioadă de timp în cele mai multe economii industrializate – aceasta şi fiindcă există condiţii structurale în economia globală ce favorizează rate reale ale dobânzii scăzute.

Se aminteşte mai sus de probleme cognitive (de genul subestimării în fapt a aspectelor financiare în modelele macro folosite⁵), de subestimarea cunoaşterii limitate a agenţilor economici şi de conduite ce par iraţionale (de aici şi influenţa tot mai mare a „economiei comportamentale”⁶ în ultimul timp). Băncile centrale se confruntă cu o serie de dileme în deciziile lor, care sunt de pus în relaţie, inter alia, cu o aplatizare a curbei Phillips (ce măsoară relaţia între inflaţie şi gap-ul dintre nivelul efectiv şi cel potenţial al producţiei/PIB-ului⁷), persistenţa inflaţiei scăzute⁸, problemele izvorâte din expansiunea „pieţelor paralele”⁹, digitalizarea/fintech (noi tehnologii financiare precum blockchain) etc. Toate acestea par să copleşească uneori munca băncilor centrale, care sunt tot mai mult preocupate de stabilitatea financiară¹⁰. Este de notat aici importanţa acordată în anii din urmă măsurilor macroprudenţiale pentru atenuarea evoluţiilor de tip avânt-prăbuşire (boom and bust) şi care sunt, în fapt, o revenire la controlul creditului. Este de remarcat în acest context discuţia în cadrul instituţiilor financiare internaţionale (la FMI, de pildă, unde s-a produs o schimbare vizibilă de paradigmă) privind folosirea la nevoie a controlului mişcărilor de capital crosfrontaliere, din dorinţa de a întări eficicacitatea politicii monetare (ceea ce ar fi în spiritul aranjamentelor de la Bretton Woods¹¹).

Nu în cele din urmă este de notat atenţia pe care băncile centrale o acordă distribuţiei veniturilor, ca factor ce poate explica încetinirea economică („stagnarea seculară”, concept introdus de Alvin Hansen în 1938 şi resuscitat de Lawrence Summers în 2013) în ţările industrializate, stagnarea salariilor şi nivelul scăzut al inflaţiei etc.¹². Nu cu mulţi ani în urmă, ar fi fost de neimaginat o asemenea preocupare în departamentele de analiză din cadrul băncilor centrale.

Politici neconvenţionale

Politicile neconvenţionale au fost iniţiate când practicile standard (de exemplu, prin ratele de politică monetară) nu au mai avut eficacitate sau nu au mai fost posibile. Relaxarea cantitativă (QE), practicată de bănci centrale mari ca mijloc de a stimula activitatea economică – în condiţiile în care ratele de politică monetară au fost/sunt la niveluri mult scăzute (aşa-numitul ZLB – zero lower bound) –, recurge la achiziţii de obligaţiuni pe pieţele secundare; ele înseamnă injectare de bază monetară în sistem, inclusiv prin achiziţii de titluri de stat.

De ce nu a crescut inflaţia ca urmare a injecţiilor masive de lichiditate? Fiindcă, este de gândit, injecţiile de bază monetară au compensat practic o dezintermediere (deleveraging) intensă în sistemul bancar/financiar, ce s-a produs ca urmare a deprecierii considerabile a multor active financiare; valoarea acestora a scăzut odată cu criza financiară, având corespondent în diminuarea componentei de cvasibani în masa monetară şi amplificarea goanei după lichiditate. Totodată, injecţiile de bază monetară au contracarat „fuga după lichiditate”. Şi cerinţele mărite de capital propriu şi lichiditate (Basel III, ca parte a unui nou regim de reglementare şi supraveghere a sistemului bancar) au contribuit la dezintermediere.

Dar nu numai bănci centrale mari (Fed, Banca Angliei, BCE, Banca Japoniei) au fost/sunt responsabile de nivelul scăzut al dobânzilor pe pieţe prin politici neconvenţionale (QE). Analizele evidenţiază condiţii structurale în economiile industrializate care explică mersul dobânzilor. Sunt de notat aici: o creştere a gradului de economisire în timp, ce poate fi pusă în relaţie cu demografia (îmbătrânirea populaţiei), distribuţia veniturilor, vremurile tot mai incerte; o modificare a înclinaţiei spre investiţii după izbucnirea crizei, care este firească dacă avem în vedere exuberanţa şi investiţiile rele din anii precriză; supraîndatorarea (debt overhang), ce induce un declin al activităţii economice, o „recesiune bilanţieră” (balance sheet recession)/deleveraging; o diminuare a câştigurilor de productivitate în ţări industrializate; inflaţia ce a scăzut în ultimele două decenii, mai ales după intrarea unor economii emergente mari în competiţia globală. Cele menţionate sugerează că rata naturală a dobânzii (în accepţia formulată de Knut Wicksell în 1898¹³), care ar permite o utilizare „deplină” a resurselor, a scăzut semnificativ în economiile industrializate. Iar în condiţii de subfolosire cronică a resurselor, cu manifestarea unui histerezis (depreciere a resurselor neutilizate) intens, ratele reale (dobânzile) de politică monetară ar fi negative.

Sistemul financiar internaţional a devenit tot mai fragil pe fondul creşterii conectivităţii, al proliferării de produse financiare complexe. Şi este de observat aici pericolul unor „găuri negre”, care înghit lichiditate şi pot apărea în mod subit; este vorba de sincope în circulaţia lichidităţii – aşa-numitele sudden stops. Formarea acestor sincope este cunoscută în istoria crizelor de balanţă de plăţi cu care se confruntă economiile emergente, care nu emit monedă de rezervă şi care pot întâmpina acces mult îngreunat pe pieţele financiare. Şi România s-a confruntat cu această situaţie în anii 2008-2009. De aceea, economiile emergente au motive să îşi consolideze rezerve valutare, să aibă datorii publice şi private sustenabile.

Fluxurile masive şi eratice de capital pot destabiliza uşor economii emergente şi, uneori, chiar economii avansate; s-a văzut şi în zona euro. De aici a rezultat recursul la măsuri macroprudenţiale care să încerce să atenueze ciclul creditării, ce poate conduce la „avânt şi prăbuşire”. Hélène Rey, cu referire la mişcările de capital intense, considera că „trilema” derivată din modelul Mundell-Fleming (imposibilitatea autonomiei politicii monetare cu stabilitate de cursuri de schimb şi fluxuri libere de capital) ar fi în fapt o dilemă; că este nevoie de control asupra fluxurilor de capital pentru a conferi cât de cât eficacitate politicii monetare¹⁴ şi că este necesar ca băncile centrale mari (Fed în special) să ţină cont de implicaţiile politicilor lor în economia globală. Cred că se impune aici o distincţie între eficacitatea politicii monetare (implicit a cursului de schimb)¹⁵ şi a avea sau nu spaţiu de manevră (de corecţie) în momente de mare dificultate – când, de exemplu, pentru a evita o criză majoră de plăţi externe, se recurge la o combinaţie de ajustare a bugetului public cu depreciere a cursului şi control al mişcărilor de capital. Relaţionat, trebuie menţionată problema „lanţurilor de producţie” care influenţează utilizarea cursului de schimb ca mijloc de corecţie.

Fundamente macroeconomice sănătoase nu sunt o pavăză suficientă în calea unor fluxuri de capital destabilizatoare. Crize de balanţă de plăţi pot apărea şi în situaţia unor ţări industrializate, cum s-a văzut în zona euro. Sudden stops pot determina contaminare în lanţ, riscuri sistemice ce depăşesc graniţele naţionale. Este motivul principal pentru care arhitectura sistemului internaţional a fost întregită de G20 (grup ce aduce împreună cele mai puternice economii din lume, industrializate şi emergente) şi Financial Stability Board (FSB) – unde se încearcă armonizarea practicilor de reglementare şi supraveghere în domeniul financiar.

În anii din urmă a fost reluată o temă veche privind relaţia între băncile centrale şi băncile comerciale, relaţia între banii de emisiune (baza monetară) şi creditul bancar; sunt opinii potrivit cărora băncile centrale nu ar mai controla masa monetară în condiţiile „creaţiei monetare” a băncilor comerciale. Dar, chiar dacă se consideră că băncile comerciale creează „bani interni” prin creditare, trebuie remarcat că aceasta se face în virtutea unui „mandat”; băncile comerciale lucrează cu (multiplică) baza monetară (high powered money); ele nu lucrează cu o monedă proprie. Că numerarul injectat de o bancă centrală în sistemul bancar este la originea creaţiei monetare se vede şi din următorul fapt: când sistemul financiar a fost ameninţat de prăbuşire, băncile centrale au injectat lichidităţi; nu băncile comerciale au fost cele care „s-au injectat singure” cu bani creaţi de ele. Şi mai este un aspect ce invită la reflecţie: când se naşte o panică, oamenii îşi pot retrage banii din bănci. Banii pot fi transferaţi la bănci percepute ca fiind mai sigure, dar la nivelul sistemului un run pe bănci poate fi contracarat numai prin injecţii de lichidităţi de la o bancă de emisiune.

Criza a generat discuţii de reformare a reglementării şi supravegherii, de reformare a sistemului bancar/financiar, dintre care unele sunt radicale (în spiritul Planului Chicago, formulat după Marea Depresiune de Irving Fisher, Frank Knight, Henry Simons şi alţi economişti renumiţi ai vremii) şi ar elimina „sistemul rezervelor fracţionale”. Însă recesiunile, crizele nu pot fi eliminate în viaţa reală; ele pot fi însă, este de gândit, atenuate ca amplitudine şi riscurile sistemice pot fi diminuate prin reglementare şi supraveghere mai severă.

Politica monetară, în viitor, va fi probabil un amestec de control de agregate monetare (prin utilizarea de măsuri macroprudenţiale – care sunt un eufemism pentru controlul mişcării capitalului) cu un regim de ţintire a inflaţiei mai pragmatic; evaluările calitative (judgemental evaluations) ce se bizuie pe experienţă (deci nu pe algoritmi!) vor câştiga probabil în importanţă – chiar dacă unii ar fi tentaţi să mizeze pe inteligenţa artificială în luarea deciziilor¹⁶. Privind sistemele bancare, este de gândit că vor fi accentuate segregări între funcţiile bancare, reglementarea şi supravegherea se vor întări, cu limite la leverage¹⁷, cu rezerve de capital şi lichiditate mai mari. Deoarece are rol important şi poate amplifica riscuri sistemice, sectorul bancar umbră este bine să fie reglementat. Este de dorit ca toate sistemele „paralele” (inclusiv pseudomonedele precum bitcoinul) să fie reglementate. Băncile centrale sunt tot mai preocupate de conduita băncilor comerciale nu numai din punct de vedere microprudenţial, ci şi pentru că practicile rele, abuzurile sistematice pot conduce la riscuri sistemice¹⁸. Cum subliniază şi înalţi oficiali ai instituţiilor internaţionale (inclusiv preşedintele FMI, doamna Christine Lagarde), industria financiară are o problemă majoră de etică, de atitudine faţă de utilizatorii de servicii financiare, faţă de restul economiei/societăţii.

Uniunea Europeană şi ordinea mondială:
integrare vs fragmentare

Trei teme majore sunt tratate în partea a doua a volumului: reforma funcţionării zonei euro, tendinţa de erodare a multilateralismului în relaţiile economice internaţionale şi ascensiunea „iliberalismului”. Implicarea băncilor centrale în sfera relaţiilor economice internaţionale este indicată de marea dezbatere privind coordonarea politicilor economice şi teza că politicile monetare sunt un alter ego al politicilor de curs „concurenţiale” (competitive devaluations)¹⁹.

Reforma funcţionării zonei euro

Zona euro (ZE) s-a născut „şchioapă”, cum spunea Otmar Issing, primul economist-şef al BCE. Implicaţia teoretică şi practică este că lipsa unor aranjamente fiscale, care să completeze politica monetară unică, este o carenţă de fond, ce trebuie să fie remediată. Hibe ale funcţionării ZE sunt recunoscute de înalţii oficiali europeni, dar interese diferite ale statelor membre, precum şi atitudini politice (ce articulează stări de spirit colective) împiedică adâncirea integrării – mai ales pe cale fiscală²⁰.

Reforma ZE revelează două abordări principiale. Una pune accent pe reguli şi, în accepţie limitată, poate fi echivalată cu execuţii bugetare echilibrate de-a lungul ciclului economic. Această abordare pare să subestimeze interconexiunile din ZE, efectele de revărsare (spillover effects), fenomenele de contagiune şi, mai ales, problema de fond la care fac referire Issing şi alţi economişti. O altă abordare pune accent pe „partajarea riscurilor” într-o uniune caracterizată de eterogenitate, de capacitatea diferită a agenţilor economici şi a statelor membre de a absorbi şocuri. ZE este foarte eterogenă şi dispariţia unor instrumente de corecţie (prin trecerea la politica monetară comună) poate induce efecte rele intense în economii mai puţin robuste. Este de subliniat că, exceptând Grecia, dezechilibrele adânci în unele state din ZE au fost cauzate în principal de îndatorarea privată, de mişcările de capital crosfrontaliere în căutare de randamente cât mai atractive şi care au condus la bule speculative, la dinamici de tip „avânt şi prăbuşire”.

În ZE, lucrează „conexiunea fatală” (un doom loop) între datorii suverane şi bilanţuri bancare. Această legătură este cu atât mai periculoasă cu cât discrepanţele de performanţă sunt mai mari şi numeroase bănci arată preferinţa pentru obligaţiuni suverane „locale”. Ţările creditoare (Germania, Olanda etc.) au temei să sublinieze nevoia diminuării stocului de credite neperformante (NPL) ca formă de reducere a riscurilor (risk reduction). Această reducere de riscuri ar fi o precondiţie la implementarea unei scheme de partajare a riscurilor în sectorul bancar sub forma unei scheme colective de garantare a depozitelor. Este de subliniat că această schemă este piesa de rezistenţă ce lipseşte acum din arhitectura Uniunii Bancare; şi este nevoie şi de resurse considerabil mai mari pentru Fondul de Rezoluţie (care s-ar ocupa de bănci mari aflate în dificultate). Dar dinamica creditelor neperformante depinde esenţialmente de performanţele economice. Altfel spus, fără mecanisme şi instrumente care să favorizeze convergenţa economică, de performanţă, stocuri diferite de NPL s-ar reproduce în timp, ceea ce ar reinflama tensiuni în sectoarele bancare.

Nevoia de a reduce cât mai mult conexiunea fatală dintre datoriile publice şi bilanţurile bancare stă la originea demersului de a imagina un activ financiar european „sigur”, un safe asset. De ani de zile se vorbeşte despre euro-obligaţiuni, ca active ce ar mutualiza riscurile şi ar face ZE mai robustă. Dar mutualizarea de riscuri este respinsă de ţările creditoare, care nu acceptă ideea unui transfer union (unde se practică transferuri de resurse între state), nu în cele din urmă, din considerente de legitimitate politică.

Ideea unor active financiare sigure nu poate fi judecată în divorţ de un ansamblu de măsuri de reformă a funcţionării ZE. Iar acest pachet ar trebui să privească, printre altele:

• mijloace de amortizare a şocurilor asimetrice, precum o schemă de ajutor pentru şomaj; de mai mult timp se vorbeşte despre nevoia unei „capacităţi fiscale” a ZE (evocate şi în Raportul celor cinci preşedinţi din 2015);

• restructurarea datoriilor (care ar intra în atribuţiile unui Fond Monetar European, ce ar succeda Mecanismului European pentru Stabilitate) nu ar trebui să se bizuie pe automatism; reguli automate ar fi periculoase prin implicaţii, inclusiv prin efecte de contagiune. Problema automatismului trebuie examinată împreună cu aplicarea schemelor de bail-in²¹ (cazul Italiei arată de ce bail-in-ul nu poate fi aplicat cu ochii închişi);

• o politică macroeconomică de ansamblu la nivelul ZE, care să se reflecte în conduita politicilor bugetare de-a lungul ciclului economic/financiar;

• reguli de ajustare a dezechilibrelor care să nu fie prociclice ca efecte şi să fie simetrice – adică să se aplice şi ţărilor cu surplusuri comerciale foarte mari (cum este cazul Germaniei)²²;

• programe de investiţii care să atenueze discrepanţele de performanţă pe o piaţă unică (ce poate favoriza concentrări de factori de producţie şi asimetrii flagrante);

• continuarea reformei finanţei (industriei financiare), având în vedere lecţiile crizei financiare.

ZE ridică o întrebare fundamentală: dacă industria financiară poate combate fragmentarea pieţelor fără ca aranjamentele fiscale să faciliteze amortizarea şocurilor asimetrice. Drept este că o integrare fiscală implică mai mult decât colaborare instituţională; ea priveşte integrare instituţională, un buget al ZE, ceea ce conduce la chestiunea politică. Aici se manifestă o contradicţie în spiritul „trilemei” evocate de Dani Rodrik, şi anume că integrarea (globalizarea prin piaţa unică) nu poate coexista cu politică economică autonomă şi responsabilitate democratică la nivel naţional; ceva trebuie să cedeze în acest triumvirat. Această „trilemă” simplifică lucrurile şi trebuie găsite compromisuri. Dar ea exprimă o provocare pentru funcţionarea ZE dacă integrarea nu este însoţită de politici şi mecanisme care să atenueze marile diferenţe între statele membre ca performanţă economică şi izvorârea de tensiuni ce ar eroda ţesutul social şi ar naşte extremism, populism, euroscepticism.

Idei şi propuneri de reformă susţinute de o serie de economişti în dezbaterea europeană pornesc de la constatarea că mersul înainte al ZE, al Uniunii Bancare implică conciliere între reguli, disciplină înţeleasă în mod inteligent (astfel încât ajustările de dezechilibre să nu fie prociclice) şi „partajare de riscuri” (risk sharing), care însă să nu fie lăsată numai în seama sectorului privat (a pieţelor de capital). Este vorba de o partajare de riscuri care să încerce să combată „hazardul moral” ţinând cont totodată de şocuri asimetrice în ZE, de resurse diferite ale bugetelor naţionale, ale economiilor statelor membre. Dar o uniune bancară completă (ce include o schemă colectivă de garantare a depozitelor) nu este suficientă pentru ca ZE să fie robustă. Cum s-a menţionat, există dinamici ale mişcării de capital, ale investiţiilor private care pot accentua discrepanţe economice şi tensiuni între statele membre. Iar a miza numai pe măsuri macroprudenţiale şi controlul deficitelor bugetare în păstrarea echilibrelor macroeconomice nu este suficient.

Statele din UE care nu sunt încă în ZE şi care au de surmontat decalaje de dezvoltare au un interes funciar ca uniunea monetară să fie cât mai robustă, să posede mecanisme şi instrumente care să atenueze divergenţe, discrepanţe de performanţă ce ar produce riscuri sistemice şi tensiuni sociale mari.

Erodarea multilateralismului are în oglindă „noul protecţionism”
şi ascensiunea „iliberalismului”

„Noul protecţionism” poate opera în forme şi cu intensităţi diferite. Când se pune în discuţie arhitectura multilaterală a reglementării comerţului internaţional, avem de-a face cu o abordare radicală; sunt însă şi căi insidioase, care, nepunând în discuţie multilateralismul, ţintesc sprijinirea companiilor naţionale. Situaţia din UE prezintă particularităţi având în vedere regulile de funcţionare a Pieţei Unice.

După al Doilea Război Mondial, SUA s-au manifestat drept campion al comerţului internaţional liber, ca expresie a funcţionării sistemului bazat pe pieţe libere şi ca instrument de promovare a propriilor interese. „Democraţia liberală” era văzută în relaţie simbiotică cu comerţul liber şi deschiderea financiară, cu globalizarea spre toate azimuturile – în contrast cu sistemele de comandă ipostaziate de ţările comuniste. Disidenţa pe planul gândirii şi practicii economice a existat însă. Robert Wade, Alice Amsden, Lance Taylor şi alţii au subliniat riscurile generate de o deschidere prematură a pieţelor, mai ales financiare. UNCTAD, instituţie cu sediul la Geneva şi care reprezenta o portavoce pentru ţări mai puţin dezvoltate, a judecat cu circumspecţie deschiderea comercială şi financiară totală.

De ce se manifestă un sindrom de întoarcere spre interior (inward-looking syndrome), un nou protecţionism în lumea dezvoltată? Sunt de menţionat procese şi fapte care pot oferi lămuriri în acest sens şi care pot fi încadrate în două categorii: 1) evoluţii economice; 2) pericole la adresa securităţii cetăţenilor. Dintre evoluţiile economice de fond sunt de enumerat:

• erodarea poziţiei SUA în distribuţia puterii economice în spaţiul global din ultimele decenii; ea este legată şi de campanii externe (militare) nereuşite; soliditatea economică este esenţială pentru vectorii de forţă tehnologică şi militară;

• pentru prima dată în ultimele secole preeminenţa economică a lumii occidentale este ameninţată; ascensiunea Asiei, a Chinei în special, dar şi a Indiei (noile tehnologii ajutându-le) sunt de notat;

• noile tehnologii (a patra revoluţie industrială) elimină intens locuri de muncă, dar şi politicile economice/publice sunt responsabile pentru încordarea socială, pentru dislocări sociale;

• criza financiară a fragmentat societatea şi induce replieri spre interior;

• aceeaşi criză a împins state şi bănci centrale să recurgă la măsuri „nonstandard”, la adoptarea sau accentuarea unor practici intervenţioniste în economie.

Să trecem la a doua categorie de fapte. Tot mai proeminentă pe agenda publică în ţările occidentale este problematica de siguranţă, protecţia cetăţenilor. SUA au fost lovite năprasnic în septembrie 2001 de atacuri teroriste, ceea ce a condus la revederea unor precepte de asigurare a securităţii cetăţenilor, a statului. Şi europenii au fost loviţi în anii din urmă de acte teroriste ce au creat un sindrom de teamă şi de raportare la autorităţile publice/naţionale analog cu cel de peste ocean. Accente autoritariste apar în democraţiile liberale în vremuri dificile – comparabile cu ce se întâmplă în conduita statelor în vremuri de război²³. Există însă o diferenţă mare între a te teme de ziua de mâine în privinţa slujbei şi o teamă care are izvorul în ameninţări teroriste, conflicte militare.

Mai sunt şi alte aspecte de notat pentru a încerca să desluşim tendinţele viitoare:

• economia globală se multipolarizează;

• Uniunea Europeană este frământată de tendinţe centrifuge şi slăbită de Brexit;

• aranjamente de după al Doilea Război Mondial în domeniul economic intră în competiţie cu acorduri şi instituţii alternative; acestea sunt promovate mai ales de China (de exemplu, bănci internaţionale la care au aderat şi numeroase ţări europene);

• globalizarea neîngrădită a provocat stricăciuni, a lovit în ţesutul social prin neglijarea aspectelor distribuţionale (analizele de la FMI, OCDE şi Banca Mondială sunt grăitoare);

• Realpolitik – ca propensiune de articulare a politicilor externe – urcă în detrimentul înclinaţiei de a pune pe prim-plan valori morale, interese ale „comunităţii internaţionale”;

• în Europa, noul protecţionism poate fi pus în relaţie cu reacţia faţă de valul imigraţionist.

Este probabil să intrăm într-un interregnum prelungit, cu erodare a aranjamentelor internaţionale (globale) instituţionalizate. Această evoluţie poate duce la un „echilibru” precar, instabil în relaţiile internaţionale. Dacă cei care pierd în economia globală şi în interiorul societăţilor naţionale nu vor reintra în jocul economic (rolul politicilor publice este de invocat aici), dacă excluziunea se va adânci şi răspândi, tensiunile vor creşte şi conflictele se vor acutiza. Conflicte interetnice şi religioase complică peisajul politic. Iar o nouă revoluţie industrială nu uşurează adaptarea societăţilor la şocuri. Prin urmare, propensiunile protecţioniste se pot intensifica.

Liberalismul în sens profund se identifică cu democraţia. Dar, când globalismul, ca viziune, se concretizează într-o liberalizare neînfrânată a pieţelor – ce nu ţine cont de imperfecţiunile funcţionării sistemelor economice şi de cetăţenii care pierd în competiţia economică (globală sau locală) –, democraţia este ameninţată prin erodarea „ţesutului social”, prin micşorarea clasei mijlocii (ca bază socială a sa); se pierde încrederea în elitele conducătoare, se poate ajunge la o criză a guvernării democratice, apar propensiuni şi demersuri autoritariste.

Realpolitik-ul probabil se va accentua în relaţiile dintre state, inclusiv în UE; Realpolitik are în vedere interese diferite, uneori divergente sau conflictuale, interese cu origini multiple şi care nu pot fi rezumate strict la câştiguri şi pierderi economice. Nici calculele economice nu sunt infailibile şi nici nu sunt mereu decisive pentru deciziile de politică publică şi externă, de securitate. Cum va fi noua ordine mondială este o mare întrebare. Care vor fi regulile şi normele în lumea viitoare? Va mai exista multilateralism ca principiu de bază? Ce se va întâmpla cu ansamblul instituţional creat după al Doilea Război Mondial?

Suntem, se pare, într-o perioadă de tranziţie spre un nou regim internaţional, o nouă ordine; este esenţial să fie evitate conflicte mari, să fie limitate stricăciuni. Probabil că ne aflăm în faza descendentă a unui ciclu lung/secular (cum au fost sugerate, separat, de statisticianul rus Nikolai Kondratiev şi de Joseph Schumpeter²⁴), ceea ce explică în largă măsură „sindromul de închidere” care se manifestă în destule state dezvoltate industrial; Marea Recesiune (criza financiară globală) aparţine, trebuie admis, fazei descendente a unui ciclu secular. Noua revoluţie industrială (tehnologică) şi apariţia unor noi puteri economice globale joacă un rol important în această dinamică.

Este vital pentru ordinea democratică să nu se ajungă la conflicte majore, la războaie comerciale acute, la distrugerea multilateralismului ce a fost construit după al Doilea Război Mondial (mai ales prin aranjamentele Bretton Woods) – ceea ce nu înseamnă că nu se poate proceda la o reformă a sistemului de ordonare multilaterală a relaţiilor între state. Proliferarea de blocuri comerciale nu trebuie exclusă. În Uniunea Europeană (în zona euro) este nevoie de reforme care să legitimeze mai mult natura democratică a instituţiilor sale.

Pentru a se evita scenarii dintre cele mai rele, este nevoie de politici publice luminate, pragmatice, care să concilieze cerinţe ale economiei libere cu ceea ce înseamnă incluziune socială şi politică într-o democraţie. Oricum, ordinea liberală a lumii, aşa cum a fost stabilită după victoria asupra Germaniei naziste şi a aliaţilor săi, este sever testată, pusă la îndoială de evenimente desfăşurate mai ales în ultimul deceniu.

Gestionarea dezechilibrelor macroeconomice în România

Pierderile şi câştigurile de avantaje competitive la nivelul economiilor, dincolo de efectele ciclurilor economice şi de mişcările de capital, se traduc prin deficite şi, respectiv, surplusuri comerciale externe. Deficitele mari, când ilustrează cheltuieli peste posibilităţi, nu pot continua la nesfârşit; la un moment dat au loc corecţii mai mult sau mai puţin dureroase. Economiştii vorbesc despre „echilibre multiple” (multiple equilibria); unele bune, altele mediocre sau rele. Un echilibru bun, numit „divina coincidenţă”, combină inflaţia scăzută cu utilizarea deplină a resurselor. Un echilibru rău, precar priveşte o subutilizare cronică a resurselor. Într-un fel, conceptele sunt forţate, deoarece deficite/surplusuri majore induc forţe de corecţie. Dar este adevărat şi că dezechilibrele pot persista.

Dezvoltarea economică este rezultatul capacităţii de a valorifica resursele proprii şi pe cele atrase în mod eficient/creativ, fără o îndatorare excesivă pe termen lung, care aduce vulnerabilităţi. Dezvoltarea implică interacţiunea între ce am putea numi un „hard” şi un „soft”; prima componentă, „hardul”, este stocul de factori de producţie; „softul” priveşte politici economice, care trebuie să încurajeze economisirea, investiţia bună, spiritul întreprinzător, inovaţia etc.

În România, tranziţia începută după prăbuşirea stalinismului târziu, în decembrie 1989, a revelat o mare problemă a gestionării dezechilibrelor. Nu trebuie să fie subestimată în acest sens presiunea asupra unui sistem de comandă cu mari distorsiuni – ceea ce am numit „încordare structurală”²⁵. În câteva rânduri, România s-a confruntat cu dificultăţi majore în balanţa de plăţi şi a fost nevoită să întreprindă corecţii macroeconomice anevoioase. Primul deceniu al tranziţiei a fost însoţit de câteva momente de ajustare a balanţei de plăţi. Pe fondul unor dezechilibre interne şi externe mari, criza financiară globală a lovit puternic şi economia românească.

Consolidarea bugetară după 2010 s-a făcut preponderent prin tăiere de cheltuieli. Pentru investiţii publice s-a mizat tot mai mult pe fonduri europene, care au luat locul unor resurse autohtone orientate spre alte utilizări sau care au fost mai puţine. Dar există un revers al medaliei, fiindcă nu am beneficiat de un volum agregat de resurse considerabil mai mare pentru investiţii publice. Iar România este o ţară cu nevoi mari în materie de infrastructură, educaţie, sănătate etc. Evaziunea fiscală şi neplata prin tot felul de „optimizări fiscale” sunt răspândite pe scară largă, fiind o dovadă a funcţionării defectuoase a instituţiilor; există o „cultură a neplăţii” şi se poate vorbi de un cerc vicios în măsura în care neonorarea obligaţiilor găseşte motivaţie în calitatea slabă a bunurilor publice. În ceea ce priveşte colectarea taxelor şi impozitelor şi cultura instituţională, România seamănă mult cu periferia zonei euro.

Un echilibru precar în economia noastră rezultă din nivelul foarte scăzut al veniturilor fiscale – sub 26% din PIB, printre cele mai scăzute din UE. Acest nivel este departe de ceea ce reclamă asigurarea de bunuri publice esenţiale pentru societate. În majoritatea economiilor emergente din UE, veniturile fiscale trec de 32-33% din PIB, în timp ce în state avansate trec de 40%. Existenţa unei porţiuni informale (subterane) mari nu modifică relevanţa acestei constatări, întrucât o situaţie similară există în numeroase alte economii din Uniune. Educaţia, sănătatea, cercetarea, infrastructura, apărarea naţională, protecţia cetăţenilor etc. sunt bunuri publice subfinanţate în România. Această subfinanţare nu favorizează tocmai economia privată. Se poate vorbi despre o suboptimalitate a bugetului public, cronicizată pe două dimensiuni: a) nivel de venituri foarte scăzut; b) cheltuirea banilor ineficientă. Printre cauze se numără incompetenţa, risipa, extragerea de rente etc. România are nevoie de „spaţiu fiscal”²⁶ pentru a rezista la şocuri adverse. Iar aceasta implică consolidarea bugetului public şi prin creştere de venituri, cheltuirea eficientă a banului public – care depinde de tăria instituţiilor publice, reguli şi transparenţă.

Un alt echilibru precar priveşte piaţa muncii, tot mai tensionată din cauza migraţiei, a nepotrivirii între ofertă şi cerere, a îmbătrânirii etc. Există în această piaţă o coabitare între surplus şi penurie²⁷. Fapt este că excedentele şi deficitele nu se compensează automat. În ceea ce priveşte ponderea remunerării muncii în PIB, România este la coada clasamentului în UE (31-32%), chiar dacă am corecta cifrele Eurostat cu o serie de câştiguri neluate în seamă, se pare, în estimări. În anii de criză, această pondere a scăzut cam peste tot în Europa, dar cel mai mult în România. Sunt două observaţii de făcut aici: a) există o problemă de distribuţie a valorii adăugate, iar dacă întreprinderile doresc să reţină forţa de muncă, trebuie să reexamineze distribuţia venitului net; b) fără a se dezvolta sectoare cu valoare adăugată mai înaltă, salariile se pot apropia foarte greu de nivelurile „europene”. Exodul de forţă de muncă afectează PIB-ul potenţial; este un fenomen ce se observă şi în alte economii emergente din UE pe fondul diferenţelor de salarii faţă de ţările avansate.

Creşterea economică durabilă şi de calitate depinde de investiţii şi educaţie, dar şi de distribuţia veniturilor, de incluziune. O întrebare centrală şi o mare provocare pentru politica economică este cum să fie orientată structura de producţie către activităţi cu valoare adăugată mai înaltă – altfel spus, cum să fie create avantaje competitive care să permită salarii mai mari. Succesul aderării la ZE depinde de amplasarea economiei româneşti pe segmente din reţelele (lanţurile de producţie) europene unde se produce valoare adăugată mai înaltă.

Un alt echilibru precar derivă din politicile economice. Se poate miza pe pilot automat în dezvoltarea economică? Pieţele singure nu garantează surmontarea decalajelor economice. Este nevoie de o viziune care priveşte politicile macroeconomice, reformele structurale, politicile industriale, politica demografică, dezvoltarea rurală şi, nu în cele din urmă, construcţia de avantaje competitive (mai ales când nu avem în vedere resurse naturale). Politici de dezvoltare inteligente înseamnă ca, folosind pieţele, să învingi capcanele ce rezultă din asimetrii de forţă economică, informaţie, aglomerări de factori de producţie etc. – cum există şi pe Piaţa Unică din Uniune, unde condiţiile nu pot fi egale între participanţi inegali²⁸. În economie este nevoie de o masă critică de capital autohton responsabil.

În ce priveşte politicile macroeconomice, prociclicitatea a făcut rău de-a lungul anilor. Când economia creşte considerabil peste potenţial şi când s-a ajuns la un gap de producţie pozitiv, este contraproductiv să stimulezi cererea. Dar pot fi ţintite schimbări în structura cererii. Mărirea unor salarii se justifică în unele sectoare (asistenţa medicală, de pildă, ce este sever lovită de exod de capital uman), dar sunt praguri critice peste care este riscant să angajezi cheltuieli. Politica monetară trebuie să aibă în vedere în principal mersul preţurilor pe termen mediu şi stabilitatea financiară. Trebuie spus că un derapaj bugetar semnificativ nu poate fi contracarat cu eficacitate de către politica monetară. Dacă execuţia bugetară revelează deficite tot mai mari, care se duc în consum în special şi măresc deficitele externe, creşterea sensibilă a ratei de politică monetară (cu implicaţii pe pieţele monetare), care ar urmări atenuarea stimulilor bugetari, poate deveni rapid ineficientă, contraproductivă.

Într-o economie mică şi deschisă şi când alte bănci centrale practică rate de politică foarte scăzute, întărirea politicii monetare poate avea efecte perverse; sunt invitate capitaluri speculative, se apreciază moneda naţională în divorţ de realitatea economică, ce poate accentua deficitele externe etc. În plus, rata de politică monetară nu trebuie să funcţioneze singură în moderarea expansiunii creditului în economie; trebuie să intervină măsuri macroprudenţiale²⁹. Prudenţa execuţiei bugetare este necesară şi pentru ca BNR să îşi urmărească mai bine ţinta de inflaţie, obiectivul de stabilitate financiară, având în vedere contextul intern şi cel internaţional, conduita altor bănci centrale.

Avem nevoie de o abordare a politicii economice de tip „productivist”, antreprenorial, de măsuri de stimulare a producţiei, de construcţie de avantaje competitive – care nu se poate rezuma la înlesniri fiscale. Ar fi bine ca o nouă strategie de dezvoltare economică, un nou model de creştere să înveţe din experienţe relevante pe plan mondial, chiar dacă regulile din Piaţa Unică şi dimensiunea economiei noastre impun constrângeri. Trebuie să căutăm o inserţie cât mai avantajoasă în reţele industriale de bază din UE, pentru a învinge „capcana venitului mediu” (middle income trap), pentru a depăşi statutul de periferie în Uniune. Este de repetat teza că pieţele singure nu asigură dezvoltare economică.

Aderarea la zona euro

Problematica aderării la zona euro a fost mult timp la noi (în România) într-o porţiune crepusculară ca demers analitic; a suferit de ceea ce m-am aventurat să numesc într-o dezbatere publică „deficit de analiză”. De ce, nu este cazul să stăruim în aceste rânduri; poate şi din teama de a nu supăra „greii” din UE, deşi această conduită nu ar trebui să influenţeze judecăţi măcar în mediul academic. Schimbarea, în sensul unei modificări de conţinut şi atitudine în dezbaterea publică, este sesizabilă în ultimii ani – când se vorbeşte despre nevoia de convergenţă reală, de minusuri în funcţionarea zonei euro.

Printre lecţiile mari ale crizei zonei euro sunt: există un design defectuos al ZE; zona euro este excesiv de eterogenă ca performanţă economică, ceea ce alimentează tensiuni între statele membre; convergenţa nominală nu este suficientă pentru aderare. Ar fi deci două precondiţii pentru aderarea la zona euro: a) realizarea unei mase critice de convergenţă reală şi structurală; b) modificarea unor mecanisme şi instrumente în funcţionarea ZE.

Cum să definim o masă critică de convergenţă este de discutat şi alegerea unui prag privind PIB-ul pe cap de locuitor faţă de media din ZE (la paritatea puterii de cumpărare) trebuie să fie bine cumpănită în raport şi cu alte repere. Oricum, într-o arie cu monedă comună în care diferenţele de dezvoltare sunt foarte mari, apariţia de dezechilibre supărătoare este cvasiinevitabilă; capitalul curge din zone unde este abundent către regiuni unde este mai puţin disponibil; apar excese şi resursele sunt alocate mai puţin bine. A invoca Germania şi Italia drept ţări ce arată că nu contează decalajele de dezvoltare mari între regiuni poate fi relevant când judecăm gap-uri intra-ţări; problema de fond priveşte decalaje între ţări! În Germania, Italia etc. bugetele publice preiau în cea mare parte povara şocurilor care privesc regiuni şi dezideratul convergenţei regionale interne. Decalajele mari favorizează diferenţiale de inflaţie pe filiera tradables – non-tradables (efectul Balassa-Samuelson), care stimulează dezechilibre externe. Dacă aceste dezechilibre devin mari, trebuie să se controleze veniturile, salariile – fie şi prin devalorizări interne, ce pot fi tare costisitoare social şi politic. Dacă am face referire la inflaţia foarte scăzută din ultimii ani, cum este cam peste tot în Europa, nu am oferi, în opinia mea, un argument convingător. Fractura mare între nord şi sud în ZE arată că lucrurile nu sunt în regulă şi nu întâmplător înalţii oficiali ai Comisiei Europene vorbesc despre tensionarea mai mare a relaţiilor dintre nord şi sud dacă nu vor avea loc reforme în funcţionarea ZE.

Există opinia că, dacă salariile ţin pasul cu mersul productivităţii, nu ar mai conta decalajele mari de dezvoltare. Dincolo de observaţia vizavi de decalajele intra-state (ale căror efecte sunt amortizate în principal de bugete publice naţionale), intervin dinamici de ansamblu, ce nu sunt uniforme într-o arie economică foarte eterogenă; nici bulele speculative nu pot fi evitate pe deplin oricât am utiliza măsurile macroprudenţiale. În Spania şi Irlanda, ale căror datorii publice au fost relativ mici, finanţele publice au explodat după preluarea datoriilor private ale unor bănci comerciale. Precum în criza asiatică din anii ’90, şi în zona euro s-a văzut că a aplica restricţii ale bugetului public în mod unilateral nu rezolvă necazurile generate de îndatorarea privată în exces şi nici legătura cvasiombilicală dintre datoriile suverane şi bilanţurile bancare. Aici mă despart de teza că totul se poate regla în mod automat (ca mecanism de echilibrare) prin relaţia productivitate-salarii. Această relaţie nu are o determinare mecanică şi nici nu poate fi controlată în mod convenabil prin, de pildă, „Consilii pentru Competitivitate” (cum se propune la Bruxelles) şi angajamente naţionale irevocabile. Deja guvernanţa UE, a zonei euro pare a fi tot mai birocratică, administrativizată. Există şi mari diferenţe intersectoriale înăuntrul economiilor, nu mai vorbesc între ţări.

Merită să ne referim în acest context la corecţia macroeconomică de după 2009 în România – reducerea deficitului bugetar, a celui de cont curent (ajuns de la două cifre în anii 2007-2008 la circa 3,4% din PIB în 2017), intrări masive de remiteri de la cetăţenii români, fonduri structurale şi de coeziune etc. Toate acestea ar putea da sentimentul că balanţa de plăţi (BoP) este în echilibru fundamental. În opinia mea, este hazardat să considerăm că starea de acum a BoP româneşti indică un grad de competitivitate adecvat pentru aderarea la ZE. Şi cred că, până nu vom consolida finanţele publice în mod structural, nu are sens să contemplăm o aderare rapidă; am în vedere revenirea la un deficit structural corespunzător (procentul de circa 3% din prezent este mult prea mare); absorbţia legii salarizării unitare care să nu răscolească bugetul public, creşterea veniturilor fiscale etc.

Evocarea făcută de miniştrii de Finanţe ai Germaniei şi Franţei privind formarea în perspectivă a unui buget al zonei euro (o „capacitate fiscală”) şi completarea Uniunii Bancare este o validare a constatării că ZE are un design defectuos. Hibele ZE au reprezentat în dezbaterea publică de la noi un subiect tabu. Într-un fel este de înţeles, dacă ne gândim cât de contradictorii şi „politice” sunt poziţiile exprimate de lideri din statele membre ale ZE. Dar o discuţie serioasă nu are cum să escamoteze problemele zonei euro. Dacă reformele anunţate de Berlin şi Paris şi alte schimbări necesare vor avea loc, cu atât mai bine pentru statele care au ca obiectiv aderarea. Este nevoie de reforme majore în ZE, care implică aranjamente fiscale potrivite pentru o uniune monetară.

Fiecare dintre statele care ţintesc aderarea la ZE trebuie să se ocupe de reforme structurale, de realizarea unei mase critice de convergenţă reală şi structurală. Cum s-a estimat într-un studiu pentru Institutul European Român, cu un diferenţial de creştere de circa 3%, am putea realiza un prag de circa 75% din media ZE la paritatea puterii de cumpărare în aproximativ 6-7 ani³⁰. În Ungaria se vorbeşte despre un prag de 90%. Cehia este aproape de medie, dar nu a anunţat un moment anume; în Polonia se stă în expectativă. Pentru noi, nu mai puţin importante decât PIB-ul pe cap de locuitor sunt reformele structurale – se făcea referire mai sus la consolidarea bugetului public, dar există şi altele. Între lecţiile zonei euro este şi aceea că cei care au intrat nepregătiţi au suferit şi suferă mult în programele de corecţie.

Obsesia capcanei venitului mediu (middle income trap) nu ţine de a fi sau nu în ZE, aşa este; sunt multe economii emergente în lume care sunt prinse în această menghină. Dar să nu confundăm dilemele ce decurg din această provocare cu cele ce privesc capacitatea de a absorbi şocuri; această capacitate depinde de nivelul de dezvoltare, de compatibilităţi structurale, de mecanismele din ZE.

Nu este necesar să atingem media ZE la PIB-ul pe cap de locuitor penru a adera. Dar a sugera că nu contează decalajele de dezvoltare şi că totul se reduce la disciplină bugetară şi decizie politică este o teză greu de admis la o judecată pe toate feţele. Şi nu are sens să gândim în termenii unei convergenţe regionale interne depline. Dar trebuie să avem în vedere subdezvoltarea cronică a unor regiuni, fapt ce accentuează depopularea ţării. Şi de aceea, în dezbaterile privind viitorul bugetului UE, se cuvine să apărăm fondurile structurale şi de coeziune în condiţiile în care nu puţini le vor diminua în mod drastic; mai ales că Piaţa Unică din UE nu asigură condiţii egale concurenţiale (când actorii sunt inegali ca putere economică).

Nu trebuie exagerat cu diferenţele de ordin cultural şi instituţional, fiindcă incentive-le, mecanismele de piaţă joacă un rol-cheie în economie. Dar nici nu putem desconsidera ceea ce nemţii numesc Stabilitätskultur, carenţe de ordin instituţional. În plus, încă avem venituri fiscale foarte mici, consolidarea fiscală (bugetară) încă trebuie realizată, alocăm prea puţin pentru educaţie etc.

Nu suntem pregătiţi pentru aderare în condiţiile de acum. Şi nici ZE nu are (încă) mecanisme adecvate de funcţionare. Să vedem ce reforme se vor face în mod concret în anii viitori.

România are nevoie de un program de aderare care să se bizuie pe un program de dezvoltare (convergentă), finanţe publice sănătoase, reforme structurale. O ţintă calendaristică poate ajuta; în acest spirit s-a avansat un prag de convergenţă reală în studiul menţionat mai sus. Imperative de ordin politic şi geopolitic pot grăbi aderarea. Dar nu este raţional să subestimăm aspectele economice legate de aderare.

1. Sub asemenea auspicii a scris Paul Tucker, fost viceguvernator al Băncii Angliei, cartea Unelected Power. The Quest for Legitimacy in Central Banking and The Regulatory State (Princeton University Press, Princeton, 2018). Cartea, care încearcă să arate cât de dificil este de construit sisteme financiare robuste/reziliente (nu în cele din urmă din cauza lobby-ului formidabil de puternic al industriei financiare), examinează relaţia dintre activitatea băncilor centrale şi lumea socială şi politică.

2. BNR, de pildă, publică din 2017 minutele şedinţelor Consiliului de Administraţie dedicate deciziilor de politică monetară.

3. În timp, regimul s-a flexibilizat, vorbindu-se de inflation forecast targeting (concept introdus de Lars Svensson; vezi şi Tobias Adrian, Douglas Laxton şi Maurice Obstfeld [eds.], Advancing the Frontiers of Monetary Policy, IMF, Washington, D.C., 2018). Este de notat că sunt bănci centrale ce au un mandat mai amplu; în SUA, de exemplu, Fed are în vedere şi nivelul de utilizare a resurselor (ocuparea forţei de muncă). Rămâne însă faptul că modelele folosite de băncile centrale au subestimat caracteristicile pieţelor financiare şi riscurile sistemice.

4. În şedinţa din 14 iunie 2018 a Consiliului Guvernatorilor.

5. Claudio Borio, unul dintre experţii cei mai cunoscuţi de la Banca Reglementelor Internaţionale, spunea că asemenea modele sunt precum „Hamlet fără prinţ”.

6. Amos Tversky, Daniel Kahneman, Richard Thaler fiind între protagonişti (vezi şi Richard Thaler, „Behavioral Economics: Past, Present, and Future”, American Economic Review, vol. 106, nr. 7, iulie 2016). Ei au un precursor în Herbert Simon (1958) cu al său concept de bounded rationality (raţionalitate limitată).

7. PIB-ul potenţial este de judecat în raport cu ceea ce Milton Friedman a definit ca „rata naturală a şomajului”.

8. Schimbarea tehnologică şi globalizarea sunt des evocate în acest sens; vezi şi Kristin Forbes, „Has globalization changed the inflation process”, prezentare susţinută la BIS Annual Research Conference, Zürich, 22 iunie 2018.

9. Precum sistemul bancar umbră (shadow banking).

10. Stabilitatea financiară, înainte de criză, era presupusă (în abordarea unor bănci centrale) a decurge aproape automat din stabilitatea preţurilor. Acel light touch regulation, promovat în special de Banca Centrală a Angliei şi Fed, a jucat un rol major în dominanţa acestei abordări (vezi mărturisirea făcută de Alan Greenspan, fostul preşedinte al Fed, în audierile din Congres, în august 2008 – după prăbuşirea băncii de investiţii Lehman Brothers). De ce politica monetară nu poate omite considerente privind stabilitatea financiară arată şi Claudio Borio, „Towards a financial stability-oriented monetary policy? Some evidence”, General 86th Annual BIS Meeting, 26 iunie 2017.

11. Aranjamentele de la Bretton Woods (localitate din SUA) au stabilit arhitectura instituţională şi de funcţionare a sistemului financiar internaţional după al Doilea Război Mondial. Trebuie spus că aceste aranjamente au fost modificate de „ruperea” legăturii dintre dolarul american şi aur, acum circa o jumătate de secol, şi de extinderea regimului de cursuri de schimb flexibile.

12. O distribuţie puternic inegală a veniturilor pune sub semnul întrebării relevanţa modelelor bazate pe „agentul reprezentativ” (representative agent models) – deoarece comportamentele (economisire şi investiţii) nu pot fi similare când persoanele sunt mult diferite ca posesoare de active şi ca primitoare de venituri.

13. Economist suedez care trebuie aşezat alături de J. Maynard Keynes, Irving Fisher, Milton Friedman în dezvoltarea gândirii macroeconomice.

14. Hélène Rey, „International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma”, IMF Economic Review, vol. 1, nr. 64, 2016, 6-35.

15. Maurice Obstfeld, Jonathan Ostry şi Mahvash Quereshi sunt nuanţaţi privind regimul de curs flotant în condiţiile unor mişcări de capital masive, din perspectiva economiilor emergente („Global Financial Cycles and the Exchange Rate Regime: A Perspective from Emerging Markets”, American Economic Review, Papers and Proceedings, nr. 108, mai 2018, 499-504).

16. Pentru a vedea schimbări de paradigmă în formularea politicilor monetare, merită să fie citit William White, „Is Monetary Policy a Science? The Interaction of Theory and Practice Over the Last 50 Years”, Federal Reserve Bank of Dallas Working Paper, nr. 155, septembrie 2013.

17. Este vorba despre „efectul levier”, care permite o acţiune mai puternică prin resurse atrase în dorinţa de a câştiga mai mult. Dar acest procedeu aduce vulnerabilităţi, fragilitate.

18. În România este necesară, în opinia mea, înfiinţarea unei autorităţi centrale care să supravegheze conduita băncilor. Dacă nu va exista o autoritate specializată, atunci BNR ar trebui să îşi extindă competenţele din acest punct de vedere, aşa cum se întâmplă în UE în general.

19. Politici de curs care urmăresc să încurajeze exporturile (pentru stimularea activităţii economice interne) şi să descurajeze importurile.

20. Teoria integrării monetare foloseşte modelul Mundell-Fleming (formulat acum circa şase decenii) şi postulează nevoia ca statele ce formează o arie cu monedă comună să fie compatibile structural – să formeze o „arie monetară optimă” (OCA). Când există diferenţe structurale importante, apare necesitatea de aranjamente (transferuri) fiscale. Este o linie de argumentaţie pe care o găsim la o pleiadă de economişti de frunte, printre care Martin Feldstein, Paul Krugman, Joseph Stiglitz, Willem Buiter etc. Opinia că economiştii americani ar manifesta rezerve faţă de moneda comună din raţiuni geopolitice (pentru a nu exista rival pentru dolarul american) mi se pare aiuritoare. Înşişi economişti europeni influenţi au subliniat că o uniune monetară solidă are nevoie de fundamente fiscale solide. Privind aranjamentele fiscale, vezi şi Patrick Bolton şi Haizhou Huang, „Optimal Payment Areas or Optimal Currency Areas?”, American Economic Association, AEA Papers and Proceedings, vol. 108, mai 2018, pp. 505-509.

21. Schemele de bail-in implică creditorii şi acţionarii în acoperirea pierderilor.

22. Argumentul că Germania înregistrează surplusuri comerciale foarte mari întrucât populaţia economiseşte mult pe fondul îmbătrânirii (cum susţine Daniel Gros) nu este convingător; îmbătrânirea demografică are loc peste tot în Europa. Credibil este că funcţionarea ZE favorizează aparatul industrial al Germaniei – adică euro operează ca o marcă germană subevaluată, potrivit unor estimări, cu 15-20% (acest punct de vedere îl întâlnim şi la Jacques de Larosičre, fost director general al FMI şi fost preşedinte al BERD). În 1991, Paul Krugman vorbea despre o „mezzogiornificare” a Sudului Uniunii în cazul introducerii unei monede comune, în sensul unei specializări industriale mai accentuate a Nordului (Geography and Trade, MIT Press, Cambridge, MA, 1991, p. 81).

23. A se vedea textul meu „Societatea deschisă şi războaiele” (Marele impas în Europa. Ce poate face România?, Editura Polirom, Iaşi, 2015, pp. 332-341).

24. Ciclurile foarte lungi sunt de pus în legătură cu schimbările tehnologice revoluţionare, care modifică baza tehnologică a societăţii.

25. Vezi D. Dăianu, „Inter-enterprise arrears in a command economy”, IMF Working Paper, nr. 94/54, 1994, reluat în volumul meu Transformation of Economy as a Real Process: An Insider’s Perspective, Ashgate Publishing Ltd, 1998.

26. Pentru măsurarea „spaţiului fiscal”, vezi şi Vikram Haksar, Marialuz Moreno-Badia, Catherine Pattillo şi Murtaza Syed, „Economic Preparedness: The Need for Fiscal Space”, IMF Blog, 27 iunie 2018. A avea „spaţiu fiscal” este precum a avea „bani în bancă”.

27. Această coabitare de penurie şi resurse în surplus seamănă în mod ironic cu ceea ce există în „economia de comandă” (vezi János Kornai, Economics of Shortage, North-Holland Publishing Co., 1980). Explicaţia rezidă în analogia ce se poate face între magnitudinea necesarului de realocare de resurse după prăbuşirea sistemului de comandă şi efectele distorsiunilor provocate de anii marii bule speculative (din perioada 1990-2008). Este o teză pe care am avansat-o în „A Central Bank’s Dilemmas in Highly Uncertain Times: A Romanian View”, NBR Occasional Papers, nr. 13, 2015 şi în Ewald Nowotny, Doris Ritzberger-Grünvald, Helene Schuberth (eds.), The Challenge of Economic Rebalancing in Europe: Perspectives for CESEE Countries, Edward Elgar Publishing Ltd, Cheltenham, 2015. Studiul se regăseşte şi în Daniel Dăianu, Emerging Europe and the Great Recession, Cambridge Scholars Publishing, 2018.

28. A se vedea „Dezvoltarea economică cere să foloseşti şi «să învingi pieţele»” (prologul din D. Dăianu, Marele impas în Europa. Ce poate face România?, Editura Polirom, Iaşi, 2015, pp. 23-33).

29. Este instructiv să fie citite în acest sens şi minute ale şedinţelor CA al BNR din 2017-2018.

30. Daniel Dăianu (coord.), Ella Kállai, Gabriela Mihailovici, Aura Socol, România şi aderarea la zona euro: întrebarea este în ce condiţii, IER , Bucureşti, 2016 şi Editura Academiei Române, Bucureşti, 2017.